貴州茅臺董事長袁仁國表示，茅臺“崇本守道，堅守工藝；貯足陳釀，不賣新酒”，為了確保產品質量，茅臺儲存了接近14萬噸基酒。 　　一位知名投資者據此推算茅臺酒基酒有約10萬噸，系列酒約3萬噸，以市場價格計算，茅臺產品庫存價值約2032億元，假設所得稅占清算所得的20%，則茅臺存貨的清算價值約1772億元。 　　筆者認為，上述測算只是一個較為粗略的估算，白酒企業實際上涉及增值稅、消費稅、城建稅及教育費附加、企業所得稅等多個稅種，實際銷售過程中還要發生管理費用、銷售費用等費用，即使茅臺存貨以市場價計算的價值為2032億元，其清算價值也遠低于1772億元。 　　以一瓶53度飛天茅臺為例，出廠價819元為含稅價，含17%的增值稅，不含稅銷售價為700元（819/1.17），因此，銷售一瓶53度飛天茅臺的營業收入為700元。由于白酒屬于消費稅應稅產品，需按銷售收入的20%和0.5元/500ml繳納消費稅，銷售一瓶53度飛天茅臺要繳消費費140.5元（白酒企業為了合法避稅，通常設立銷售子公司，實際稅負低于這一水平）。然后茅臺還要按流轉稅（增值稅、消費稅等）的7%和5%分別繳納城建稅和教育費附加，此外，還會發生管理費用、銷售費用。扣除各項成本費用后的利潤再按25%的稅率計繳企業所得稅，因此，賬面存貨產生的增值要在市場銷售價格的基礎上大打折扣。 　　資產負債表顯示，2012年貴州茅臺存貨賬面價值為96.66億元。這些存貨究竟價值幾何呢？ 　　這里，筆者基于下述假設提供一個較為簡便的計算方法： 　　假設茅臺存貨的產品結構與上一年度（2012年）茅臺實際銷售的產品結構相同，且單位產品成本與2012年單位產品銷售成本相同，則茅臺賬面存貨的銷售利潤率與其2012年產品的銷售利潤率相同。 　　2012年貴州茅臺的營業收入264.55億元、營業成本20.44億元，則貴州茅臺賬面96.44億元的存貨可實現銷售收入為1250.84億元（96.66/20.44×264.55），此即茅臺存貨不含稅市場價值，考慮17%的增值稅,其含稅市場價值為1463.48億元。 　　由于還要再發生一系列稅費，市場價值并不等于其清算價值。那么如何計算其清算價值呢？ 　　假設銷售過程中發生的各項稅、費率與2012年相同，基于前述假設，則賬面存貨的銷售凈利潤率與2012年相同。2012年貴州茅臺歸屬于母公司股東的凈利潤為133億元，其中財務費用-4.21億元為銀行存款的利息收入，與產品銷售利潤無關，剔除這一因素后的凈利潤為130億元，銷售凈利潤率為49.17%。以此測算，茅臺存貨全部銷售可實現歸屬于母公司股東的凈利潤為615.06億元(1250.84×49.17%)。 　　96.66億元的存貨如全部銷售可實現凈利潤615.06億元，以此測算，貴州茅臺全部存貨的清算價值約為711.72億元（96.66+615.06）。 　　考慮到貴州茅臺在2012年9月份大幅上調了產品出廠價格,根據2012年財報相關數據測算的上述茅臺存貨的市場價值和清算價值可能被低估。 　　以2013年一季度報表相關數據進行測算，可能更貼近市場。即假設茅臺存貨的產品結構與2013年一季度茅臺實際銷售的產品結構相同，且單位產品成本與2013年一季度單位產品銷售成本相同，銷售凈利潤率與一季報相同，則相關測算結果為： 　　以茅臺2013年一季度末100.85億元賬面存貨計算,其市場價值為1502.05億元、含稅市場價值為1757.40億元。茅臺存貨全部銷售可實現歸屬于母公司股東的凈利潤為736.31億元、全部存貨的清算價值約為837.16億元，以茅臺10.3818億總股本計算，折合每股80.64元，加上茅臺賬面非存貨資產(不考慮增減值及清算費用)，則每股清算價值約為107.27元。 　　由于貴州茅臺近年來單位生產成本持續攀升，而貴州茅臺酒窖藏5年，其銷售的白酒以5年前生產的基酒為原料（詳見筆者博客“貴州茅臺高成本擴張隱憂”一文），因此，茅臺賬面存貨的成本高于其當前銷售的產品成本，清算價值會低于上述測算值。 　　另一方面，企業一旦進入清算程序，由于大批量處理其資產，短時間內將大量資產變現，實際可變現價值通常會低于市場價值，清算價值也會相應降低。 　　毫無疑問的一點是，貴州茅臺存貨的市場價值確實遠高于以歷史成本計價的存貨賬面價值，但是，基于其賬面存貨大幅增值的清算價值尚不足以支撐其股票價格。個人認為，當前支撐貴州茅臺股價的估值基礎仍然是基于其強大盈利能力的持續經營價值，而不是其清算價值。然而，在地方政府主導的高成本擴張背景下，貴州茅臺高盈利能力未來的可持續性面臨考驗。

來源：證券市場