原標題：天味食品2021年凈利同比下降50%，調味品千億風口還在嗎？

21世紀經濟報道記者 韓迅 上海報道

十個月前，2021年3月初的一天，國泰君安證券發布了一篇名為《天高海闊，味傳神州——天味食品（603317.SH）覆蓋報告》的研究報告。

在這篇研報中，國泰君安證券預測天味食品2021年的歸母凈利潤能夠達到5.38億元，因此給予天味食品的目標價是68元，彼時該股股價為57.65元。

但是自此研報發布之后，天味食品不僅從來沒有觸碰到68元，而是一路下跌，跌至8月31日的19.90元（復權價約為24.13元）。

2022年1月24日，被譽為是“復合調味品行業龍頭”的天味食品發布公告稱，公司預計2021年實現營業收入20.26億元，同比減少14.34%左右；預計實現歸母凈利潤1.79億元，同比減少50.96%左右。

在這個被券商稱之為“成長初期，高景氣度”的復合調味品行業里，作為行業龍頭的天味食品為什么會出現業績大幅下滑，上千億的行業風口飛走了嗎？

業績塌方

天味食品為以火鍋底料和川菜調料為主導的大型川味復合調味料生產企業，是國內兩大復合調味品龍頭之一。

其產品分為兩大品牌，5個系列，即火鍋調料、川菜調料、香腸臘肉調料、雞精以及香辣醬、甜面醬。

火鍋調料和川菜調料為其營業收入的兩大拳頭產品。

上市前兩年，天味食品發展迅速，在2019年和2020年分別實現17.27億元和23.65億元的營業收入，以及2.97億元和3.64億元的歸母凈利潤。

但是，到了2021年上半年，天味食品突然爆出業績下滑的消息，半年報業績同比下降62.11%。

光大證券研究報告認為，天味食品半年報業績下滑的主要原因是“促銷力度加大影響毛利率，營銷費用投放拖累凈利潤”，同時下調了天味食品2021年凈利潤預測為3.16億元。

誰曾想，到了2022年1月24日晚，天味食品披露的業績預告顯示，其2021年凈利潤僅為1.79億元，尚不及光大證券預測值的六成。

對于2021年業績不達預期，天味食品認為有4個原因，分別是“1）居民消費力下降，銷售收入不及預期；2）主要原材料成本上漲；3）產品結構變化，毛利率下降；4）行業競爭加劇，促銷力度加大。”

是什么樣的產品結構發生了變化，導致毛利率下降的呢？

1月25日，21世紀經濟報道記者給天味食品發去了采訪郵件，截至發稿時尚沒有得到其回復。

招商證券1月25日最新研報認為，天味食品2021年的凈利率預計8.82%，同比下降6.6pct，“主要系成本上行，結構變化，以及收入下滑情況下，促銷及費用支出不減導致費用率升高所致。公司Q4促銷政策收縮，毛利率略有提升，廣告投入環比下降，同時政府補助和投資收益對利潤同樣有所貢獻，在低基數下利潤端實現較大幅度增長。”

如果單純來看2021年第四季度，天味食品單季度歸母凈利潤約在0.99億元，這一數據要明顯高于2020年第四季度的0.44億元。但是，天味食品2021年第四季度預計實現營業收入約為6.30億元，同比2020年第四季度的8.4億元下降了25%左右。

國盛證券研究員符蓉認為，這一數據是略低于市場預期，“預計主要系物流和上游包材短缺，發貨錯位所致。”

行業風口還在嗎？

復合調味品是近幾年才出現在調味品市場中的“新賽道”，主要細分為火鍋底料、佐餐醬、中式復合、西式復合等子行業。

數據顯示，中國復合調味品行業規模從2013年的557億元持續擴容至2020年的1488億元，過去7年CAGR約為15.07%。

根據 Frost&Sullivan數據，預計到2023年我國復合調味品市場規模將達到2451億元，行業規模CAGR將達到16%，要明顯超過調味品行業的增速水平。

“復合調味品的行業增長速度還是蠻快的，每年15%左右的增長，但是這個行業目前一年也就1500億左右的規模。”上海某私募基金人士告訴21世紀經濟報道記者，復合調味品行業特征是“散而小”，“客戶也沒啥品牌忠誠度，頭部企業沒有明顯的規模效應，屬于‘看上去很美’的行業。”

在他看來，復合調味品企業要想發展快、搶占市場，就得花錢布局渠道和打品牌，“但是這又會增加費用，吃掉利潤，就像天味食品一樣，導致業績下滑、股價下跌。”

在去年上半年，天味食品曾承認過，“公司面對終端消費恢復不及預期，高基數、高庫存、高費用投放等因素影響，及對疫情和后疫情時代影響的評估和論證不夠充分，對公司上半年的業績實現造成較大程度的影響。”

但是，復合調味品行業依舊被券商看好。

興業證券研究報告認為，三大維度決定復合調味品是能賺錢的賽道：“1）調味品屬性的稟賦導致毛利率高。2）連鎖餐飲發展弱化口味的區域壁壘，易孵化全國性需求。3）需求顆粒化程度高，單品短期易快速放量，即進入收入、利潤快速提升期。”8

而且，興業證券認為，復合調味品為調味品行業中增速快、長期空間大的細分領域，行業發展尚處早期，無顯著龍頭出現，全國范圍內頭部企業無明顯規模效應，企業可憑借單一品類放量獲得收入、利潤的快速增長。目前布局火鍋、中式調味料領域的企業將具備一定先發優勢。建議積極關注頤海國際（01579.HK）、天味食品，以及日辰股份（603755.SH）。

券商分析師YY夢醒

如此好的預期背景下，天味食品卻在2021年交出了一份不達預期的“成績單”，導致機構投資者在2021年選擇大幅減持了該股。

原本在2021年上半年持有天味食品的廣發聚豐、廣發新經濟、長信內需增長、易方達中小盤、易方達價值成長等基金，到了三季報之后全部退出了公司前十大流通股股東，僅剩下劉彥春執掌的景順長城新興成長、景順長城鼎益和景順長城內需增長二號基金還在去年三季報中持有天味食品。

由于天味食品還沒披露2021年年報，因為無法得知劉彥春執掌的這三支基金是否還繼續持有該股。

機構的大幅減持也直接導致天味食品股價的暴跌，而且是整整跌了一年多。

Wind數據顯示，天味食品股價從2020年12月31日收盤價82.24元，一直跌到2021年12月31日的26.81元（復權價約為32.42元），跌幅超60%，市值一年之內蒸發了約316億。

進入2022年，天味食品依舊沒有止跌，1月25日該股跌至21.81元，今年以來跌幅達18.65%。

實際上，不僅僅是天味食品，國內復合調味品的另一個龍頭企業——頤海國際的股價在2021年也下跌了68.65%。

盡管國海證券去年5月30日曾一度把天味食品列入預制菜板塊，但是天味食品在去年11月10日答復投資者時表示，“公司目前沒有涉足預制菜領域。”

不過，國盛證券研究員符蓉認為，經過近一年的渠道庫存清理，目前天味食品的渠道庫存清理至良性水平，同時根據草根調研，終端產品貨齡亦明顯收窄。“我們預計隨著C端需求回暖，公司對產品、渠道、內部組織架構多方面調整之后，改革紅利有望逐步釋放。B、C端復蘇邏輯不變以及長期滲透率空間有待提升的背景下，我們認為復調行業空間廣闊，預計行業未來3-5年仍有望維持10-15%的雙位數增長，公司作為行業發展的者，積極進行產能布局以及品類擴充，有望維持超行業的增速水平，看好其長期發展空間。”

來源：21世紀經濟報道